E se a habitação acessível fosse uma classe de ativos? Ensaio sobre dívida de impacto

Depois de perguntar a um território o que seria a intensidade de Viena aplicada a Portugal, este segundo ensaio do Radar muda de interlocutor: dirige-se a quem gere capital. A pergunta de partida vem de uma entrada anterior — em que condições é que o capital privado produz habitação para o rendimento médio? — e a resposta que este ensaio explora é concreta: quando a habitação acessível é tratada como classe de ativos de dívida. Fundos de dívida de impacto, com capital paciente, a financiar operadores que arrendam a preços regulados durante décadas. Na Europa que resolveu este problema, essa classe de ativos existe, tem histórico mensurável e é aborrecida da melhor maneira: paga pouco mais do que a dívida pública e quase nunca falha. Em Portugal, as peças ficaram todas na mesa em 2026. Falta quem monte o fundo.

O que os credores europeus já sabem

O dado mais forte é também o mais simples. A S&P Global Ratings avalia 60 fornecedores de habitação social fora dos Estados Unidos e, no relatório comparativo de novembro de 2025, todos são investment grade: 48 na categoria «A» (36 no Reino Unido, 8 na Alemanha, 4 em França) e os restantes sem nenhum abaixo da categoria «BBB». Não há classe de ativos imobiliária com um perfil de crédito assim — e a explicação, como se verá, é que isto não se comporta como imobiliário.

O histórico britânico dá a este retrato a profundidade de três décadas: segundo o relatório do Housing Finance Group convocado pela Homes and Communities Agency, as housing associations levantaram cerca de £70 mil milhões de financiamento privado entre 1988 e 2011 sem qualquer perda de crédito para os financiadores. Nem a única insolvência do período (Ujima, 2007) custou dinheiro aos credores: o regulador transferiu o operador para a L&Q com a dívida intacta. O preço reflete essa serenidade — os spreads sobre a dívida pública britânica oscilaram entre 0,65% e 1,20% ao longo de duas décadas, segundo a série compilada pela MetLife Investment Management.

O padrão continental é o mesmo, com arquiteturas diferentes. Nos Países Baixos, o fundo mutualista WSW garantia, no fim de 2024, €94,9 mil milhões de empréstimos a 264 woningcorporaties (97% do setor), com rating AAA estável da S&P e da Moody's — igual ao do Estado neerlandês; em décadas de operação, a garantia só foi acionada uma vez, em 2018, por duas associações, sem perdas para os credores. Na Áustria, os Wohnbaubanken emitiram €23,3 mil milhões em obrigações de construção habitacional entre 1993 e 2023, financiando mais de metade da construção de mercado de capitais do setor de lucro limitado — e a vantagem de custo de 20 a 70 pontos base é passada aos inquilinos, em rendas 2,4% a 6,1% mais baixas. Na Suíça, a central de emissões EGW soma 100 emissões e CHF 8,55 mil milhões desde a fundação, com garantia da Confederação e rating AAA.

Porque é que o incumprimento é tão baixo

Três razões estruturais, todas transponíveis.

Os cash flows são de infraestrutura, não de imobiliário. A MetLife IM defende explicitamente que a habitação social deve ser classificada como infraestrutura: serviço essencial, regulado, com rendas previsíveis por fórmula — no Reino Unido, as rendas sociais cresceram em média 3,3% ao ano entre 1997 e 2020, e desde abril de 2026 vigora um acordo de dez anos a IPC+1%. Uma carteira de arrendamento a renda de cobertura de custos, com procura estruturalmente excedentária, gera fluxos a várias décadas que servem a dívida com uma regularidade que poucos ativos igualam. É a leitura que o Radar tem feito da casa como ativo de ciclo de vida longo: o valor está na operação durável, não na rotação.

A alavancagem é moderada e o colateral é real. Os emitentes britânicos operam tipicamente com rácios de dívida sobre ativos perto de 50% e maturidades de 25 a 30 anos na emissão; o colateral do sistema neerlandês valia €358,8 mil milhões arrendado, quase quatro vezes a dívida garantida.

A garantia pública funciona como melhoria de crédito mensurável. Os ratings do setor incorporam a probabilidade de apoio extraordinário do Estado acima do perfil de crédito autónomo. O caso extremo é a neozelandesa Kainga Ora: perfil autónomo «a», rating final AAA em moeda local, equalizado com o soberano, porque a S&P considera o apoio estatal «quase certo». Entre o perfil autónomo e o rating final há vários notches — e cada notch é custo de financiamento que a garantia poupa e que uma renda acessível pode absorver.

O modelo que já opera: gestora privada, garantia pública

A objeção previsível — «isto é trabalho de bancos públicos, não de gestoras» — tem um contraexemplo em funcionamento. Em 2020, o governo britânico contratou uma gestora privada, a ARA Venn, para operar o Affordable Homes Guarantee Scheme: £3 mil milhões, alargados a £6 mil milhões em 2024, em empréstimos seniores de taxa fixa até 30 anos a operadores regulados, financiados por obrigações com garantia soberana emitidas através do veículo Saltaire. A gestora origina, subscreve e gere; o Estado garante o funding; o operador constrói e arrenda. Até 2024, 12 operadores e 6.290 casas financiadas.

O capital institucional privado também já entrou pelo lado do capital próprio: a Patrizia fechou a estratégia Sustainable Communities com 10 investidores institucionais e capacidade superior a €500 milhões para habitação social e acessível pan-europeia, ancorada por dois fundos de pensões dinamarqueses (AP Pension e PKA); no Reino Unido, gestoras como a M&G, a Schroders ou a CBRE IM lançaram veículos dedicados. O detalhe relevante para Portugal é o desenho do mapa: os veículos dedicados europeus são sobretudo de capital próprio; a dívida corre por canais garantidos — WSW, EGW, Wohnbaubanken, ARA Venn. O espaço «fundo de dívida de impacto», combinando gestão privada e garantia pública, está genuinamente pouco ocupado. É uma lacuna europeia, não apenas portuguesa — e quem a preencher primeiro define o padrão.

O que Portugal passou a ter em 2026

Durante anos, a resposta honesta de uma gestora ao caso de investimento acima seria: «convincente, mas não em Portugal — o quadro do arrendamento muda a cada legislatura». É exatamente essa objeção que o Decreto-Lei n.º 97/2026 foi desenhado para retirar. Os Contratos de Investimento para Arrendamento vigoram até 25 anos, celebrados com o IHRU em representação do Estado, e incluem a cláusula que os investidores de longo prazo esperam há décadas: alterações legislativas ao regime de fixação e atualização de rendas que afetem o equilíbrio económico-financeiro do contrato conferem direito a indemnização, nos termos do artigo 282.º do Código dos Contratos Públicos. A renda moderada fica limitada a 2,5 vezes a retribuição mínima mensal de 2026 (€2.300), e o pacote fiscal — isenções de IMT, Selo, IMI e AIMI, IVA a 6% nas empreitadas — melhora a conta de exploração do lado do mutuário.

A segunda peça é a melhoria de crédito: o Banco Português de Fomento assumiu a habitação como prioridade com 4 mil milhões de euros em garantias anunciados, organizados em linhas que incluem cooperativas, municípios e parcerias. A terceira é o canal europeu: o BEI duplicou o financiamento à habitação, com objetivo anunciado de €6 mil milhões em 2026, e a Pan-European Housing Investment Platform arranca este ano para coordenar BEI, CEB, BERD e bancos promocionais nacionais contra um défice de investimento que a Comissão estima em €150 mil milhões por ano na União.

A disciplina anti-promessa impõe o registo temporal: o regime dos CIA só produz efeitos a 1 de setembro de 2026, as portarias de procedimentos estão por publicar e nenhum contrato foi ainda assinado. O enquadramento está promulgado; não está testado. Mas é precisamente nesse intervalo — entre a lei e o primeiro contrato — que se desenham fundos.

Quem pode ancorar o capital

Um fundo destes precisa de um investidor âncora com passivo longo. Portugal tem um candidato natural e pouco discutido: o Fundo de Estabilização Financeira da Segurança Social, gerido pelo IGFCSS — não confundir com o IGFSS, o instituto cujo património imobiliário disperso o Radar já cobriu. Segundo o estudo do Conselho das Finanças Públicas de 2024, a carteira valia €22.991,8 milhões no fim de 2022 (cerca de 9,5% do PIB) e o quadro legal permite, desde 1989, deter unidades de participação de fundos de investimento imobiliários, imóveis não destinados a uso próprio e até empréstimos à habitação — uma classe prevista na lei que nunca foi usada. O mesmo estudo recorda o princípio da OIT para reservas públicas de segurança social: podem apoiar o desenvolvimento nacional, mas apenas em financiamento de infraestruturas e apenas com retorno adequado assegurado. Dívida sénior garantida, a décadas, sobre infraestrutura habitacional é, quase à letra, o ativo que esse princípio descreve. Os fundos de pensões dinamarqueses que ancoraram a Patrizia mostram que a decisão análoga já foi tomada por congéneres europeus.

O segundo círculo de âncoras são as empresas que perdem talento para o custo da casa. O Radar traçou este argumento do lado dos empregadores que começam a alojar quem contratam e do lado da habitação como infraestrutura de todas as missões: para uma empresa, subscrever unidades de um fundo de dívida que financia casas a renda moderada na sua geografia é uma forma de resolver o próprio problema de retenção com um instrumento que paga cupão — em vez de um subsídio que se esgota no ano em que é pago. E fixar profissionais de rendimento médio nas cidades onde trabalham tem efeitos que se estendem à demografia e ao produto, como a avaliação macroeconómica do setor austríaco de lucro limitado documenta.

O que ainda falta

Falta o que só o mercado pode criar. Primeiro, operadores com escala: o crédito descrito neste ensaio é dívida a operadores regulados de lucro limitado com carteiras geradoras de renda, e Portugal ainda os está a formar — as cooperativas, os municípios, o terceiro setor. Segundo, historial nacional: os primeiros CIA, as primeiras operações garantidas pelo BPF, o primeiro portfolio que atravesse um ciclo político sem sobressalto — é esse registo que converte a evidência europeia em spread português. Terceiro, o veículo em si: um organismo de investimento alternativo de crédito, gerido por uma gestora portuguesa, com garantia BPF no funding ou nos ativos, mandato de impacto auditável e prazo alinhado com os 25 anos dos CIA. Nenhuma destas três peças é exótica; nenhuma existe ainda.

O que significa para o ecossistema

O ecossistema português discutiu financiamento de habitação acessível sobretudo como assunto de política pública — subsídios, PRR, linhas públicas. A evidência europeia sugere uma leitura complementar: onde o parque acessível é durável, há um mercado de dívida privada de baixo risco a funcionar por cima das garantias públicas, e é esse mercado que dá escala ao que o orçamento sozinho não consegue. Pela primeira vez, os três pré-requisitos desse mercado estão simultaneamente presentes em Portugal: estabilidade contratual a 25 anos (CIA), melhoria de crédito pública (BPF, BEI, CEB) e procura institucional europeia organizada (plataforma pan-europeia). O sinal deste ensaio é dirigido: para as gestoras, há uma classe de ativos europeia com histórico de perdas quase nulo e um mercado doméstico por estrear; para o Estado, cada peça regulamentar pendente — as portarias dos CIA, os termos operacionais das garantias — é agora condição de investimento, não detalhe administrativo; para os operadores em formação, o custo do capital que os financiará depende do rigor com que montarem as suas contas de exploração desde o primeiro fogo.

Observação a partir da Fundação Âncora

Os sistemas europeus que este ensaio percorre — o mutualismo neerlandês, as obrigações austríacas, a central suíça, o esquema britânico — partilham três elementos: operadores de lucro limitado, renda indexada ao custo e capital paciente com melhoria de crédito pública. É a mesma tríade que o Radar identificou ao desmontar o modelo de Viena peça a peça e que enquadra a leitura institucional feita em Propriedade por Defeito: o arrendamento português não é pequeno por preferência cultural, é pequeno por desenho institucional — e desenho institucional muda-se. A novidade de 2026 é que a mudança começou pelo lado que costumava faltar: o do contrato de longo prazo. Resta a pergunta que distingue os sistemas duráveis dos programas transitórios, que o Radar formulou ao comparar acessibilidade permanente com acessibilidade a prazo: findos os 25 anos de um CIA, o que fica? Um fundo de dívida de impacto bem desenhado responde no próprio estatuto — financiando operadores cuja missão não expira com o contrato. Os elementos estão alinhados; vale acompanhar quem os monta primeiro.