Fed San Francisco e RICS: oferta, capital e acessibilidade habitacional

O que aconteceu

Entre setembro de 2025 e maio de 2026, três publicações de natureza distinta convergiram numa mesma pergunta: em que condições o capital privado produz habitação para o segmento de rendimento médio? O working paper do Federal Reserve de São Francisco (fevereiro de 2026) testa empiricamente a elasticidade da oferta nas cidades americanas. A posição da RICS (outubro de 2025) estabelece o quadro institucional europeu. A análise de The Land Trap de Mike Bird, publicada em recensão por Remco Deelstra em maio de 2026, propõe o enquadramento económico que organiza as outras duas: a terra como activo distinto, não como factor de produção ordinário. Um ensaio de Bjørkskov no Illuminem Voices (setembro de 2025) contextualiza o debate político europeu mais amplo.

Em fevereiro de 2026, Schuyler Louie (UC Irvine), John Mondragon (Federal Reserve Bank of San Francisco) e Johannes Wieland (FRBSF, NBER, UC San Diego) publicaram o working paper 2025-06 do Fed de São Francisco, com o título "Supply Constraints Do Not Explain House Price and Quantity Growth Across U.S. Cities". O paper é um dos contributos académicos mais relevantes de 2026 para o debate sobre habitação acessível, porque questiona empiricamente a tese dominante na economia urbana americana, segundo a qual as diferenças de elasticidade da oferta entre cidades (resultantes de geografia e regulação) explicam por que algumas cidades viram subir muito mais os preços do que outras.

Usando quatro medidas standard da literatura para constrangimentos de oferta (a elasticidade de Saiz 2010, a elasticidade ao nível do census tract de Baum-Snow e Han 2024, o índice de regulação fundiária de Wharton (WRLURI) de Gyourko, Saiz e Summers 2008, e a quota da terra no valor de Davis, Larson, Oliner e Shui 2021), os autores mostram que, entre 2000 e 2020, cidades com elasticidade alegadamente "alta" e cidades com elasticidade alegadamente "baixa" tiveram exatamente o mesmo padrão de relação entre crescimento do rendimento e crescimento dos preços e quantidades habitacionais. A relação mantém-se quando estendem a amostra para 1980, quando usam crescimento do rendimento per capita em vez do total, e quando exploram instrumentos exógenos de procura, incluindo o choque de trabalho remoto pós-pandemia. A conclusão central é categórica: as restrições de oferta tal como hoje medidas não explicam diferenças de dinâmica habitacional entre cidades americanas. A implicação política, sublinhada pelos autores, é que as reformas regulatórias de oferta hoje em debate podem ter efeito sobre a acessibilidade inferior ao atribuído pela doutrina dominante, pelo menos na escala das diferenças entre cidades.

Esta conclusão dialoga criticamente com a doutrina YIMBY (Glaeser, Gyourko e Saiz 2005; Saiz 2010, 2023), inscrita no capítulo 4 do Economic Report of the President de 2024, e que tem sido o pilar intelectual do movimento por "upzoning" e pela "abundância" enquanto resposta à crise habitacional americana. O paper antecipa as objeções e oferece quatro argumentos formais para defender que os seus resultados não são artefacto metodológico, incluindo análise de equilíbrio espacial, instrumentos exógenos, e a observação consistente entre múltiplas medidas independentes. A interpretação alternativa que propõem, na secção 5, é que os mercados habitacionais respondem a procura em duas margens distintas (quantidade e qualidade) e que a composição dos choques de procura, mais do que a elasticidade da oferta, explica as trajetórias divergentes entre cidades como São Francisco e Houston.

Não é "mais zonamento contra menos zonamento". É um sinal empírico de que a equação "relaxar restrições, oferta sobe, preços caem" não se sustenta na média das cidades americanas das últimas quatro décadas.

Em outubro de 2025, a Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) publicou a sua posição institucional sobre o futuro da habitação acessível na Europa, em contribuição para o Affordable Housing Plan da Comissão Europeia. O documento, com a marca do Acting President Nick Maclean e da Chair do Europe World Regional Board Susanne Eickermann-Riepe, foi construído com contributo de mais de 20 membros europeus. A posição RICS afasta-se de respostas simplistas pelo lado da oferta nova, e ancora-se em quatro vetores: colaboração público-privada, planeamento urbano flexível, investimento em renovação e reaproveitamento do parque existente, e desenvolvimento de um quadro pan-europeu de financiamento para habitação social, com equilíbrio entre objetivos sociais e investimento sustentável.

No mesmo período, a questão do horizonte de retorno do capital privado em habitação encontrou eco no ensaio do arquitecto e investigador dinamarquês Kasper Benjamin Reimer Bjørkskov, publicado no Illuminem Voices em setembro de 2025. Com apoio em literatura de economia política da habitação (Beitel 2016, Moreno Zacarés 2024, Lee, Kemp e Reina 2022), Bjørkskov argumenta que o capital em mercado livre dirige-se ao segmento com retorno mais elevado, o que em mercados de alta procura corresponde ao segmento de topo, não ao segmento acessível. Trata-se de um ensaio de opinião, não de investigação empírica; a sua relevância aqui é contextual, como expressão de um debate político europeu mais amplo.

Em maio de 2026, Remco Deelstra publicou no Substack Cat with Hat uma recensão de The Land Trap: A New History of the World's Oldest Asset (Hodder & Stoughton, 2025), de Mike Bird, jornalista financeiro do The Economist. O livro propõe o enquadramento analítico mais completo do conjunto: a terra não é um factor de produção ordinário. É escassa, localizada, inamovível, e acumula valor sem produção adicional. Bird descreve um mecanismo que designa por "armadilha da terra": a valorização do solo alimenta ciclos de crédito que ampliam o valor em papel dos proprietários, ao mesmo tempo que canaliza capital para activos de baixa produtividade e reduz progressivamente o espaço político para corrigir o sistema. Os governos ficam estruturalmente posicionados entre dois objetivos que se tensionam: acessibilidade habitacional e estabilidade do valor do parque imobiliário, que é também base de crédito e riqueza das famílias. A recensão de Deelstra documenta ainda o caso de Singapura: o estado retém aproximadamente 90% do território e distribui habitação através do Housing Development Board em arrendamentos de 99 anos, capturando publicamente a valorização do solo. Bird não o apresenta como solução universal, mas como demonstração de que escolhas institucionais distintas sobre propriedade da terra produzem resultados materialmente diferentes.

O que significa para o ecossistema

O paper do Fed e a posição RICS, de natureza e origem distintas (investigação empírica formal uma, posição institucional de um corpo profissional europeu a outra), convergem num diagnóstico: a equação "construir mais resolve o problema" não tem suporte empírico suficiente para entregar acessibilidade nas escalas relevantes. The Land Trap acrescenta o porquê estrutural: enquanto a terra funcionar como instrumento financeiro que captura valorização de forma autónoma, a oferta nova tende a ser atraída para os segmentos onde o activo subjacente aprecia mais depressa. A pergunta que emerge é estrutural: em que condições o capital privado produz habitação para o segmento de rendimento médio? Os dados disponíveis para Portugal sugerem que as condições actuais não estão reunidas. Três leituras saem reforçadas.

A primeira é metodológica. O paper do Fed de São Francisco é, no actual estado da literatura americana, o mais cuidadoso teste empírico do efeito do zonamento e da regulação fundiária sobre preços habitacionais. Os seus quatro argumentos contra interpretações alternativas, e o uso simultâneo de quatro medidas independentes de constrangimento de oferta, tornam o resultado robusto. A peça é não-ideológica: os autores são economistas do sistema da Reserva Federal e mantêm a premissa fundamental de que aumentos exógenos de oferta expandem quantidades e reduzem preços. O ponto crítico, do ponto de vista de política pública, é diferente: as reformas regulatórias que estão hoje no debate (upzoning, eliminação de mínimos de lote, ADUs, eliminação de parking requirements) podem não ter o efeito sistémico que a doutrina YIMBY lhes atribui. A oferta nova, quando responde, responde via composição (qualidade, localização, segmento), não via quantidade no segmento acessível. Abundance de Ezra Klein e Derek Thompson (2025) argumenta que estados e cidades precisam de voltar a construir: habitação, infraestrutura, energia, serviços públicos. O argumento de Bird complementa: construir mais é necessário e urgente; a questão adicional é quem captura a valorização do solo resultante, e o desenho institucional pode dar respostas distintas a essa questão. O debate académico não está encerrado e o Radar acompanhará a evolução da literatura.

A segunda leitura é sobre o caso português. A tese da inelasticidade da oferta em Portugal, defendida pela FFMS desde 2023 e confirmada pelo Banco de Portugal em março de 2026, continua robusta. O paper do Fed não a contradiz: o que o paper mostra é ausência de variação sistemática entre cidades americanas com diferentes graus de restrição de oferta, não que o nível de oferta dentro de cada mercado seja irrelevante, nem que economias com estruturas distintas da americana sigam a mesma dinâmica. O diagnóstico de escassez em Portugal é empiricamente sólido: a construção nova caiu 80% entre 2011 e 2021 face à década anterior, e a recuperação desde então tem sido insuficiente. A estratégia governamental, materializada no Simplex Urbanístico (DL 10/2024) e na facilitação de reclassificação de solos (DL 117/2024), parte do pressuposto correto de que a oferta é insuficiente. O que o Fed paper acrescenta não é uma contradição, mas uma nuance: aumentar a oferta é necessário, mas a composição dessa oferta (por segmento, tipologia e horizonte de retorno do capital) determina se ela chega à acessibilidade ou apenas expande o stock no segmento médio-alto.

A dinâmica que explica este desfasamento está documentada para o mercado de Lisboa e Porto: uma parte significativa da oferta nova é absorvida em fase de construção por capital com horizonte de retorno curto, antes de chegar ao mercado de arrendamento residencial permanente. O enquadramento de Bird ajuda a interpretar a trajectória de preços: nos Países Baixos, o Banco Central estimou em 2025 que 60% do valor da habitação corresponde ao valor do terreno subjacente, face a 42% uma década antes (De Nederlandsche Bank, 2025, citado por Deelstra, 2026). Se padrão análogo se aplica a Portugal, uma parte substancial da valorização do parque habitacional é valorização de terra, um activo que aprecia de forma relativamente autónoma face à oferta de unidades construídas. O mecanismo é estrutural: capital com horizonte de saída de cinco a sete anos não consegue viabilizar rendas compatíveis com os rendimentos da classe média portuguesa. Portugal precisa de mais oferta, mas dirigida por instrumentos institucionais que alterem o horizonte e o modelo de retorno: o missing middle e o arrendamento acessível não são segmentos que o mercado, nas condições actuais, consegue servir de forma autónoma.

A terceira leitura é sobre o quadro europeu. A posição RICS de outubro de 2025 não é radical em nenhum sentido. É a voz mais convencional do sector profissional europeu em matéria de habitação, e mesmo essa voz se afasta da narrativa "oferta nova resolve". A RICS pede framework pan-europeu de financiamento social, planeamento flexível, e renovação. Esta é a moldura institucional dentro da qual o Affordable Housing Plan da Comissão Europeia está a ser construído, e é a moldura à qual a Fundação Âncora se candidata. Um ponto a calibrar para o contexto português: a RICS favorece a renovação do parque existente sobre a construção nova, mas em Portugal a reabilitação profunda em centros urbanos custa actualmente mais por metro quadrado do que a construção nova, penalizada por reforço sísmico, imprevistos estruturais e logística de estaleiro em zona densa. Esta equação de custos significa que renovar para o segmento acessível, tal como construir de raiz, requer capital com horizonte longo e rendas calibradas pelo custo de produção.

Observação a partir da Fundação Âncora

Duas leituras a partir da Fundação Âncora.

A primeira é de coerência analítica. O desenho da Fundação Âncora visa produzir habitação acessível para a classe média portuguesa em arrendamento permanente, com capital paciente e rendas calibradas pelo custo. A distinção em relação à oferta de mercado é estrutural. O paper do Fed de São Francisco, mesmo escrito para audiência americana e sem mencionar Portugal, é consistente com a tese subjacente ao desenho institucional Âncora: oferta nova, mesmo quando os obstáculos regulatórios são removidos, não chega automaticamente à acessibilidade nos segmentos críticos. É preciso uma arquitectura institucional que dirija o capital para o segmento alvo e que preserve essa valorização ao longo do tempo em benefício dos residentes. O caso de Singapura, documentado por Bird, é a demonstração histórica mais robusta de que essa arquitectura é viável à escala: ao reter a propriedade do solo e calibrar os custos de habitação pelo custo de produção, o estado captura a valorização fundiária e mantém a acessibilidade ao longo do tempo. À escala portuguesa e em contexto de investimento institucional privado, o desenho Âncora parte de um princípio aparentado: capital paciente, rendas calibradas pelo custo, horizonte de décadas.

A segunda é programática. A secção 5 do paper do Fed propõe que a composição da procura (qualidade versus quantidade) é o factor empiricamente relevante. Esta linha de investigação aponta para que o desenho de oferta de arrendamento acessível deva ser sensível à composição (e não apenas à escala), incorporando variantes de mix de tipologias e localização: T1 versus T2 versus T3, eficiência energética, proximidade de transportes públicos, integração urbana. O Radar acompanhará as próximas publicações na linha do paper Louie, Mondragon e Wieland, e a evolução do Affordable Housing Plan da Comissão Europeia.